글로벌 금리 하향의 수수께끼: 제로 금리가 장기적인 추세라는 것을 재확인

우리는 2014년에 먼저"제로금리는 장기적인 추세"라는 관점을 제기한적이 있는데 무엇때문에 리률이 장기적으로 하행되는가?이 보고서는 기존의 기초에서 위기와 디플레이션 각도에서 우리나라 금리의 하방 또는 추세를 다시 한 번 재천명할 것이다.

　　1) 인구와 부동산의 관점에서이율추세

인구 보너스가 사라지고 부동산에 변곡점이 나타났으며 금리는 장기적으로 하락했다.중기적으로 볼 때 부동산은 젊은 소비재로서 한 나라의 45세 이상의 중장년인구가 차지하는 비률이 상승하고 젊은이들이 차지하는 비률이 하락함에 따라 부동산소비는 점차 전환점에 부딪치게 된다.이는 이전에 경제를 지탱하던 부동산산업사슬에서 기업의 리윤과 투자가 모두 하락하여 나아가 한 나라의 경제성장속도에 영향을 주고 리률을 장기적으로 낮추도록 추동하였음을 의미한다.일본은 1990년경에 인구 고령화가 가속화되어 2000년 이후 제로금리에 대응했고, 미국과 유럽은 모두 2008~2010년경에 인구 보너스 전환점을 맞았으며, 미국과 유럽에 대한 금리도 0으로 떨어졌다.

노동력의 천품이 감소하고, 장기적인 잠재 성장률이 하락하며, 금리가 하락하고 있다.장기적으로 볼 때 인구리익배당금이 소실된것은 로동력천품의 류실을 의미하며 동시에 로동력원가가 상승하면 기업의 장기적인 투자수익률도 낮아지고 잠재경제성장속도가 하락하여 장기적인 제로리률을 이끌게 된다.

　　2) 신용대출과 통화긴축의 각도에서 금리추세를 본다

지속적인 디플레이션은 미국과 유럽, 일본이 제로금리, 심지어 마이너스금리를 실시하는 중요한 원인이다.서브프라임 모기지 사태 전인 2005년 미국 PCE는 전년 동기 대비 2.5%, 유로존 조정 CPI는 전년 동기 대비 2-2.5%, 우리나라 CPI도 전년 동기 대비 1.9~2% 안팎이었다.그러나 2015년에 이르러 미국의 PCE는 동기대비 0.3% 로 떨어졌고 일본의 CPI는 0.2% 에 불과했으며 유로존의 CPI는 플러스와 마이너스 사이를 돌아다녔고 우리 나라의 CPI도 동기대비 1.5% 이내로 내려간 적이 있다.위기가 발생한 후, 전 세계는 통화 긴축 국면에 빠졌는데, 비록 중앙은행이 각종느슨한 도구그러나 실체신용대출에 대한 효과는 매우 미미하며 류동성함정하에 통화긴축이 갈수록 깊어지고 리률도 하강되였다.

글로벌 디플레이션의 배후에는 선진국의 수요 부족이 기업에 반영되고 있다투자침체되고 주민 소비가 부족하다.부동산 번영이 붕괴된 후 높은 채무율과 낮은 자본수익률에 직면하여 기업과 주민들은 레버리지 제거 과정에 들어갔다;이와 동시에 은행의 위험선호도가 낮아지고 기업에 대한 신용대출이 대폭 하락하였으며 전반 신용대출체계가 위축되고 화페류통속도가 뚜렷이 하강되였다.미국, 일본, 유럽은 모두 부동산 주기가 변곡점을 만난 후 디플레이션에 부딪혔다.

디플레이션 자체는 무섭지 않다. 무서운 것은 지속적인 디플레이션이다.일단 디플레이션 국면에 빠지면 기업과 주민의 기대를 바꾸고 은행이 다시 대출을 시작하도록 촉진하지 못하면 디플레이션은 스스로 강화될 수 있다.그러나 유럽과 일본의 예는 유동성 함정이 심화되고 있다는 것을 설명하는 것 같다. 중앙은행이 아무리 많은 물을 넣어도 실체 수요를 진작시키기 어렵다. 디플레이션이 지속되는 동시에 금융자산 거품을 쉽게 불어 국채 수익률이 지속적으로 하락하고 심지어 마이너스이기도 하다.

　　3) 레버리지 관점에서 금리 추세

정부는 레버리지를 추가하여 중앙은행의 대폭적인 완화에 협력하여 금리의 하행을 한층 더 추진하였다.부동산 사이클의 종료와 디플레이션의 맥락에서 기업 부문과 주민 부문은 레버리지를 제거하기 시작했으며, 디플레이션 예상을 개선하고 경제의 급속한 하락을 방지하기 위해 정부 부문은 모두 레버리지를 추가할 것이다.예를 들어 일본 민간 부문은 1990년부터 레버리지를 제거하기 시작했는데, 정부 부문의 신속한 레버리지 증가에 대응하여 2015년 말 일본 정부 부문의 레버리지 비율은 이미 GDP의 220% 에 달했다.이와 동시에 내수를 제고하고 신용대부를 확장하며 정부의 지레대를 늘리는 부채압력을 완화하기 위해 중앙은행은 흔히 대폭 완화를 선택한다.우리는 미국, 일본의 국채 수익률이 모두 GDP에서 정부 부채가 차지하는 비중과 뚜렷하게 마이너스인 것을 보았다.

　　4) 우리 나라 현황: 경제가 하향세를 보이고 장기 또는 통화긴축, 리률이 최저치를 기다리고있다

우리 나라의 인구 보너스 변곡점은 이미 지나갔고, 경제는 하향 추세를 보이고 있다.우리 나라의 인구부양비도 근년에 비해 반등하기 시작하여 부동산의 황금시기가 이미 지났음을 예시한다.16년 2분기 경제는 고공행진을 했고 3대 수요는 모두 약세를 보였으며 제조업과 민간투자는 처음으로 마이너스를 기록했다.당면 부동산수요도 점차 정점을 찍고 하락하고있는데 이는 후속부동산투자가 호전되기 어려우며 기본건설투자는 밑받침경제의 주력이지만 외나무로는 지탱하기 어려우며 미래경제의 하행압력은 여전히 크다는것을 의미한다.

단기 인플레이션이 후기에 이르러 장기 금리는 여전히 공간이 있다.홍수가 채소가격의 상승을 충격하였지만 돼지가격이 하락하고 대종상품의 가격반등은 수요의 버팀목이 없으며 가격상승이 제한되여있으며 단기통화팽창이 이미 막바지에 이르렀을수도 있다.장기적으로 볼 때, 미국과 일본, 유럽과 유사하게, 우리 나라의 인구 고령화가 도래하고, 부동산 황금기가 이미 지났으며, 경제 잠재 성장률이 한 단계 내려갔다;그러나 개인부문의 념원을 반영하는 민간투자의 성장속도가 련속 최저치를 기록하여 M1의 높은 기업에 대응하는것은 개인부문이 최종적으로 지레대를 제거하고 장기적인 통화긴축위험이 통화팽창보다 크다는것을 의미한다.만약 앞으로 화페가 계속 완화되고 자금이 탈실향허를 가속화한다면 장기적으로 우리 나라 리률은 여전히 하행공간이 있어 신저가 기대할만하다.

글로벌 디플레이션의 이면에는 선진국의 수요 부족이 기업 투자 부진, 주민 소비 부족으로 반영된다.부동산 번영이 붕괴된 후 높은 채무율과 낮은 자본수익률에 직면하여 기업과 주민들은 레버리지 제거 과정에 들어갔다;이와 동시에 은행의 위험선호가 낮아지고 기업에 대한 신용대출이 대폭 하락하여 전반 신용대출체계가 위축되고 화페류통속도가 하강되였다.미국, 일본, 유럽은 모두 부동산 주기가 변곡점을 만난 후 디플레이션에 부딪혔다.

디플레이션 자체는 무섭지 않다. 무서운 것은 지속적인 디플레이션이다.일단 디플레이션 국면에 빠지면 기업과 주민의 기대를 바꾸고 은행이 다시 대출을 시작하도록 촉진하지 못한다면 디플레이션은 스스로 강화될 수 있다.례를 들면 유럽과 일본의 례는 류동성함정이 심화되고있음을 말해준다. 중앙은행이 아무리 많은 물을 놓아도 실체수요를 진작시키기 어려우며 통화긴축이 지속되는 동시에 금융자산거품을 쉽게 불어낼수 있는데 이는 국채수익률이 지속적으로 하행하고 심지어 마이너스로 구현된다.